“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(m晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好íng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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